日前，国家统计局公布了3月份的通胀数据。当月，CPI同比增长0.7%，低于市场预期的1%，且较上月增速回落0.3个百分点；核心CPI同比增长0.7%，连续12个月小于或等于1%。

同日公布的金融数据再次大超预期。3月份，M2余额同比增长12.7%，预期11.9%，前值12.9%；社会融资规模单月新增5.38万亿元，市场预期4.42万亿元，同比多增7235亿元；社会融资规模存量同比增长10%，较上月回升0.1个百分点。

市场对我国陷入通缩的担忧再度加深，年内降息预期再次升温。然而，需要注意的是，通胀疲软或低通胀是一种特殊的经济状态，通货紧缩更多是经济周期波动的物价阶段性切换，不应将中长期低通胀担忧或前期的反通胀力量（disinflationforce）线性外推到通缩（deflation）。

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低通胀不等于通货紧缩

国际上通常认为通货紧缩是指总体物价水平在一段时间内持续下降。更为严格的定义是“一个特征，两个伴随”，即物价总水平持续下降，伴随着货币供应减少和经济衰退。

2020年新冠疫情大流行以来，我国不论CPI还是剔除食品和能源的核心CPI通胀，均只有个别月份出现了同比负增长，而且持续时间非常短，CPI同比下降仅有3个月，核心CPI仅有1个月。同期，我国M2持续同比正增长，2022年7月以来同比增速更是维持在2016年5月份以来的高位；GDP也仅有2020年一季度和2022年二季度因疫情严重冲击，出现过短暂的同比负增长。2022年，在全球CPI通胀高达８%以上的情况下，我国全年通胀只有2%，说明我国反通胀力量较强，而不能说是已经出现了通货紧缩。今年一季度我国CPI累计通胀同比增长1.3%，核心CPI增长0.8%，仍属于低通胀的范畴。

我国通货紧缩的压力主要体现在生产端。今年3月份，PPI同比下降2.5%，降幅环比扩大了1.1个百分点，且连续6个月处于负增长区间，一季度累计同比下降1.6%。这一方面反映了基数效应。2020年～2023年一季度，我国PPI四年复合平均累计同比增长2.1%，仍属正常。另一方面反映了输入性的全球反通胀力量。去年国际大宗商品尤其是粮食、能源价格高企，推动全球高通胀回归。今年在大宗商品价格回落、主要央行货币紧缩等作用下，全球经济复苏放缓，通胀可能延续下行趋势。再一方面推动中下游企业盈利改善。去年10月份以来，我国PPI与CPI增速剪刀差重新逆转，有助于中下游企业成本向消费端的传导。

然而，PPI负增长不符合通缩的一般定义，充其量只能称之为局部的通缩。正如当前我国整体CPI通胀温和，但食品CPI通胀较高，只能称之为结构性通胀一样。去年全年，我国食品CPI2.8%，较整体CPI高出0.8个百分点；今年一季度食品CPI为3.7%，较整体CPI高出2.4个百分点。鉴于食品支出占到我国居民人均消费性支出的三成左右，故群众真实感受的通胀程度要高于CPI数值显示的通胀水平。同时，我国政府也多次强调要及时有效缓解结构性物价上涨给部分困难群众带来的影响。

当前我国经济处于复苏阶段，再通胀动力（reflationfactor）正在逐步蓄力。去年超预期因素叠加房地产周期下行对国内经济的拖累非常大。从软数据（问卷调查）上看，制造业PMI、居民未来就业、当期收入、银行家和企业家宏观经济热度指数均处于绝对的低位，61.8%的居民倾向于更多储蓄，占比连续七个季度上升；从硬数据看，工业增加值、服务业生产指数和社会零售当月同比季度均值较上一季度均有明显下滑，且明显低于正常水平。虽然基建和制造业投资努力支撑内需，但固定资产投资在房地产投资拖累下继续下滑。今年一季度，实体经济信心已经有明显改善，制造业PMI指数攀升至十多年未见的高位，居民储蓄意愿有所下降，收入和就业感受也有所改善。

去年初以来至今，我国宏观政策力度不可谓不大。据社科院数据，去年我国政府部门宏观杠杆率上升3.6个百分点，涨幅仅次于2009年全球金融海啸和2020年新冠疫情。这还没有包括地方政府稳增长的努力。

今年3月，M2同比增速较2021年底上升3.7个百分点至12.7%，贷款余额同比增速较2021年底上升0.2个百分点至11.8%；前3个月社融累计同比多增2.47万亿元，超过2020年同期水平。除了没有特别国债，定向货币政策工具、新发3000亿元金融债和调增8000亿元政策性银行信贷额度等措施相继出台。今年3月中旬，人民银行再次全面降准25个基点，进一步巩固经济复苏基础和加码稳增长。

总量上看，不管是货币通胀理论还是财政通胀理论，结果都不应该指向通缩。流向上看，此前市场热议政府和国企等部门的资金流向民间部门，可能还未得到充分有效的使用。去年，金融机构新增居民人民币储蓄存款17.84万亿元，创下历史新高，较2015~2019年均多增11.63万亿元，较疫情后的2020~2021年均多增7.24万亿元。然而，如果不考虑储蓄分布不均和金融市场不确定性等因素，防疫措施优化、居民预期好转和房地产逐渐企稳均有利于超额储蓄释放。

关注低通胀的中长期隐忧

通胀弹性确实在下降。我国CPI定基指数每五年调整一次。CPI于2011～2015年累计增长11.7%，2016～2020年累计增长10.3%，2021年～2023年3月累计增长2.6%，换算成月度折年率分别是1.97%、1.73%和1.24%，不仅弹性下降，而且还呈现加速下滑之势。抛开2019年“猪瘟”结构性通胀不谈，我国CPI从2015年开始就很难触摸到3%的目标线。有种观点认为，我国经济从过去“易热难冷”转变成了现在“易冷难热”，尤其是考虑到我国货币政策维持稳健偏宽松的时间越来越长。我们总能找到老年化、产能过剩和大国博弈等理由认为低通胀是中长期现象，甚至会觉得即便经济复苏、房价企稳，核心CPI也不一定能触及3%。

影响我国通胀的最主要因素是产出缺口。当经济增长低于潜在产出时，拉低通胀的力量强于推高通胀的力量；当经济增长高于潜在产出时，则相反。同时，根据通胀上行或下降走势再将经济短期周期分为四类，仅当经济处于衰退时，通胀陷入负区间才被称为通缩。与去年四季度比较，今年前两个月我国经济呈现“三好一差”，即服务业生产指数、社零和固定资产投资均较去年四季度有明显改善，但工业生产有所下滑；但与去年同期比则呈现“三差一好”，仅服务业生产指数明显改善。这也是市场一直争论的“强预期、弱现实”，同时再次验证了我国处于复苏阶段，即经济改善但尚未达到潜在产出水平，通胀力量不显。

低通胀或是结构转型的“阵痛”。发达经济体均有过陷入低通胀的经历，例如上世纪90年代开始日本失去的三十年、2008年全球金融海啸后的美国和2010年代主权债务危机后的欧元区。经历了重大资产负债表冲击后，日本、美国和欧元区的居民部门宏观杠杆率均经历了数年乃至数十年的活力散失。

但是，资产价格大幅调整并未出现在我国。因而，我国居民部门可能只是不愿像过去那样快速积累债务，选择短暂“躺平”，并没有出现典型的危机后去杠杆或资产负债表衰退。其中，经济改革和政策调整的影响也不容忽视。新旧动能切换并非一蹴而就，转换过程中有可能会出现经济动能的“真空”。

此外，我国可能是唯一重视宏观杠杆率到主动部分领域去杠杆的主要经济体。随着国内经济周期波动，我们会阶段性看到“稳定宏观杠杆率”。当我们对经济运行设置了多种“天花板”限制，物价弹性自然而然就会下降。正如若美联储不搞“平均通胀目标”放宽物价“天花板”，美国通胀可能不至于如此失控，市场或许依然会按照上轮经济周期的规律提前收紧金融条件。

值得警惕的是，短期问题拖久了也可能就成了长期问题。在全球遭遇几十年一遇的高通胀环境下，我国物价基本稳定，对于保持经济金融稳定、保障基本民生难能可贵。然而，经济学理论告诉我们，低通胀也不全是好事情，依然反映了供给过剩和总需求不足的矛盾。长此以往，企业会逐渐散失价格动力，生产积极性下降，居民也有可能陷入“流动性陷阱”。

疫情三年，我国在稳就业和保就业工作上做得比较好，有效控制了失业率高点，但是兜底政策也可能会限制部分领域的出清，增加无效的供给，加剧供过于求的矛盾，造成就业市场正常“新陈代谢”的失灵。而且，疫情造成的经济损失也会减少新增用工需求，结构性就业压力持续存在。今年我国高校毕业生预计达到1158万人，同比增加82万人。2月份，我国16~24岁人口调查失业率达到18.1%，同比上升2.8个百分点，依然处于历史较高水平。泡沫破裂后的日本经验显示，基建托底只能解“燃眉之急”，稳定的就业和薪资增长才是良药。因而，“十四五”规划提出提高劳动收入报酬占比，去年底中央经济工作会议强调把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置，今年两会政府工作报告提出城镇新增就业1200万人左右，目标较去年增加100万人次。

综上所述，我国通胀弹性下降后的低通胀不应被简单视为通货紧缩。我国依然处于“强预期、弱现实”的经济复苏阶段，强金融有望支撑后续经济复苏，再通胀动能蓄势待发。市场对于通缩的担忧可能是来自于对中长期我国陷入低通胀的担心，反映的仍是供给过剩和总需求不足的问题。对此，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，经济改革和就业改善才是根本。政策强刺激在没有实体经济需求支撑下只会演变成“金融空转”，徒增资产泡沫、僵尸贷款。同时，依靠大放水制造财富效应提升通胀还得考虑事后如何收场，近期欧美银行业动荡就殷鉴不远。

（作者系中银证券全球首席经济学家）